【研究报告内容摘要】
部分二级市场的投资者认为,“财政赤字适度货币化”是当前条件下一条很现实的出路,要不然通过常规的发债方式,会挤占市场的流动性和资金,银行的信贷资金就会减少。(注:为了与近期市场的讨论保持一致,本文中的“财政赤字货币化”特指央行在一级市场购买国债。)我们认为,上述对“银行的信贷资金就会减少”的担心是过虑的。根据孙国峰司长的贷款创造存款理论,存款并非是银行贷款的资金来源,银行通过资产扩张创造存款货币,而这个过程受到贷款需求、流动性、银行内部风险管理、外部资本的约束。
商业银行购买国债不会强化银行内部风险管理的约束和外部资本的约束,还会提高贷款需求,且流动性的约束也可以通过降准以及央行购买商业银行所持有的资产缓解。也就是说,在货币政策的支持下,银行购买国债反而有利于其更好地向实体经济发放贷款,因此并没有进行财政赤字货币化的必要。
是否应该打破这个坚持了25年的理念财政赤字货币化并不是新名词,在几十年前便于我国真实地存在,并引发了一些问题。在1994年前的若干年中,经常出现财政对人民银行透支的现象。此后,1995年3月18日通过并实施的《人民银行法》中的第二十九条即规定“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”,这以法律的形式堵住了上述财政赤字货币化的口子。
当前,是应该让这个坚持了25年多的理念在我们面前被打破,还是在现行的法律框架内积极寻找最优解很显然,与财政赤字货币化相比,更现实的做法是:财政部面向金融机构发行国债,央行通过降准等方式提供流动性支持,且在必要时也可以于二级市场自主地买入其中部分国债。
部分投资者认为,今年的政府债券发行任务较大,不太容易通过上述“传统”的发行方式顺利发行。2015年置换债大量发行的经验说明,在不考虑监管指标等约束的前提下,人民银行可以近乎无限度地向商业银行提供流动性,继而商业银行用其承接巨量的政府债券供给。我们相信,今年的国债亦可以在此框架下顺利发行。
风险提示从短期看,财政赤字货币化有可能让市场的预期发散,甚至形成类似于3月初美联储大幅降息后美股大跌的局面。从中长期看,财政赤字货币化容易形成货币超发,并引发高通胀以及金融不稳定。

---